根据中国外汇交易中心的数据，年人民币对美元的汇率暴跌4.5%，12月31日报收于1美元兑6.元人民币，创下年以来的最大年度跌幅。央行将人民币汇率中间价累计下调6.1%(人民币对美元交易价的日浮动幅度不得超过中间价的上下2%)，创下年以来的最大降幅。年中国将人民币与美元脱钩，允许人民币汇率参考一篮子货币浮动。根据彭博社收集的数据，在脱离内地资本管制的香港市场，人民币汇率的年度跌幅达到前所未有的5.3%，12月31日的定盘价为1美元兑6.元人民币。离岸人民币汇率12月31日在10分钟内迅速反弹，从而引发外界对有关干预的猜测。在中国人民银行疑似采取干预措施支撑人民币离岸汇率之前，在岸和离岸人民币汇率的差价曾于前一天扩大至点。而在12月31日当天，差价也曾一度扩大至点，随后收窄至点。

　　“有序贬值”，这是市场对年人民币走势的预测。人民币兑美元年迄今已贬值4.3%，创出汇改十年以来表现最弱的一年。人民币年继续被看空既有外部因素，也有内部因素。分析称，进入加息通道的美元仍有可能在年保持强势上行，而人民币参考一篮子货币的汇率有可能保持平稳，这意味着人民币会相对美元走贬。同时，中国经济探底还未成功，在严防风险的前提下渐进贬值有利于促进增长。

　　8月人民币贬值刺激了资本外流，而且耗费了中国2,亿美元的外汇储备，因为决策者想要控制人民币的跌势。包括央行在内的金融机构在11月份出售了2,亿元人民币(亿美元)的外汇。据彭博估计，将出口商和直接投资接收人所持美元资金考虑在内，8月-11月共有5,亿美元的资本已撤离中国。中国11月出口连续第五个月下滑。

　　根据中国政府制订的新五年计划，中国将在年之前设法有序增强人民币的可兑换性，并改变汇率政策的管理方式。中国央行还将从1月4日开始，把在岸人民币的交易时段延长至23:30。中国央行自年11月以来已六次降息，而美联储已于12月加息。

　　瑞信驻新加坡私人银行和财富管理子公司外汇策略师KoonHowHeng表示，由于目前所有的负面因素都依然存在，包括资本流出、央行出台更多宽松措施的持续风险，预计人民币将进一步走低；未来人民币可能会逐渐下跌，中国央行将可能尽量避免由汇率剧烈贬值而引发的高波动性和金融体系的动荡不稳。

　　据彭博调查的预测中值显示，到年底，人民币将下跌1.6%，至1美元兑6.6元水平。汇丰的王菊预计，人民币将达到1美元兑6.7元，跌幅达3.1%，而瑞信的Heng则预计将下跌4.5%，至1美元兑6.8元。

　　高盛高华认为，人民币汇率出现更大波动的可能性，是分析机构预测亚洲和全球市场来年表现最大的不确定因素。高盛称，中国政府以上举措令市场认为，中国有可能在未来某时点对汇率政策做出重大调整，可能会允许人民币大幅贬值。该行同时表示，8月份的汇改实际上增加了逐步贬值的难度。原因在于明确可见的贬值趋势或许会被市场解读为政府维持汇率稳定的决心动摇，从而带来再度引发大规模资本外流的风险。尽管如此，通过在逐步贬值过程中允许双向浮动以及小幅收紧资本项目管制，逐步贬值不失为一个可行的政策选择。

　　高盛预期，年人民币兑美元汇率将小幅贬值3-4%；到年底，人民币兑美元温和贬值至6.6。但高盛表示，因面临美元涨势无休、中国经济增长疲软，以及刺激政策效果不尽如人意的风险，该预期具有极大不确定性。

　　中国农业银行总行高级经济师何志成2日发表《人民币汇率指数扰动如何影响股票市场、房地产市场》的文章探讨了人民币汇率指数波动对股票、房地产市场的影响，文章如下：

　　人民币汇率年末上演过山车，中国央行出手干预迹象明显；年末最后一天，上证指数下跌33.7点。这一切都预示着年股市的开篇之战绝不会出现逼空大涨行情！房地产要去库存，高层希望房地产商降价，股市对此反应很消极――地产股都不涨，这是不是说明房地产行业没戏？不要过于悲观，我仍然预计，一月份包括一季度，中国股市看涨！房地产市场会温和复苏，去库存一定能够见成效！

　　上周马光远先生发表雄文：暗喻中国深化改革只是“叫床”与“前戏”。我在 　　我一直强调：军改是风向标，是指南针，军队能够稳定，改革才能推进。深化改革必须掌握节奏，不能操之过急。你看习总抓军队改革，那是一个雷厉风行。年前最后一天，习主席为陆军、战略后备部队以及火箭部队授旗，说明啥？军改的确有阻力，但解决一个，就前进一步，形成巨大压力，不跟进的，将被弃！军队改革何其难也，习总仍然义无反顾，我们凭什么对中国深化改革没有信心，对改变中国没有信心！

　　马光远先生等人疑虑很大的是：高层不断地呼吁要进行“供给侧结构性改革”，有点指鹿为马的味道。这的确有些让人费解，经济学家集体懵了，更有人胡解读！知道啥叫“指鹿为马”吗？不完全是贬义词，它很可能是一种政治谋略：一是看是否有人紧跟，更重要的是看什么人在怎么紧跟？更何况，高层如何议论重要经济理论创新，没有几个人知道背景，也不会让市场全知道。比如我们终于承认在建造一艘五万吨级的航空母舰，这是啥信号？它说明更大的航空母舰正在制造！(告诉你的，未必是真正的基本面)

　　一个理论信号，绝不能只做字面解读，要做深层次解读。谁都明白，当前中国最需要刺激的仍然是需求侧(工资要涨，要想办法让大家花钱)，中国绝不是供给不足――百分之六十都过剩，不足的也就是百分之十。因此，中国经济现状与西方供给侧理论是风马牛不相及。供给侧改革理论的出台就是针对需求侧的，因为需求侧注重了多少年，不灵！供给侧改革的新提法不仅是强调供给侧需要大变，更重要的是全面改革的信号！是要换“驾驶员”的信号！不要再执迷不悟！

　　有些人担心，供给侧改革提法是为了掩盖改革决心的缺失。错了，又是大错特错！试问军改如何，谁敢说它不是一场实质性的变革？！谁敢说未来仅仅是军改！这一次军改难度极大，但从宣布到具体实施也就是三个月的时间，可谓雷厉风行。军改表面上看就是裁撤军队人数，裁撤一些集团军编制，实际上是军队体制的巨变。至于说裁员，那也是样板！要看裁撤了什么人，裁撤了那些集团军？裁撤这些人是为了干什么？从已经知悉的消息分析，习总敢于拿27集团军开刀(取消这个王牌军的编制)，敢于裁撤总政治部，敢于让老江时代提拔的将军绝大多数回家，敢于撤职最年轻的集团军首脑，敢于让文艺兵大多数“回家”？没有大目标，没有大气魄，没有高度集权，怎么可能？！军改是实的，“供给侧改革”是虚的，它其实只是符号，我们不能只做经济学解读。

　　中国经济当前的确很难，但还没有到不能过的程度，还有很大回旋余地，关键看掌舵人是谁。年经济继续下滑，很可能完成不了7%，其中即有去产能的因素，更有(各级干部)不作为的因素，所谓全球经济拖累，那是鬼话。军改是给谁看的，它也是“指鹿为马”，杀鸡儆猴，年所有领导干部再不作为，可以试一试，未来所辖区域再度经济下滑，不说出个子丑寅卯，那就拿乌纱帽试问！这就是供给侧改革！

　　很多人都知道，年一定要实干，要大干，但绝大多数人都不知道怎么干？我在下面调查发现：不知道怎么干也许是好事，目前绝大多数地方领导都在谨小慎微地干，为了优秀的成绩表而干，一点不敢懈怠，怕犯错误，这也是供给侧改革的威力。四川省长魏宏被连降七级，从正部级到副科级(岂止是七级)，中国农业银行(，股吧)行长张云被连降五级，从副部级到副处级。这些都是信号。以习总为首的党中央绝不会养牢骚满腹的潜在对手，也不会养懒人、闲人。要想保住乌纱帽，年就要干出样子，各级官员都在争先恐后保官帽子，DGP怎么可能不向上走。

　　当然，GDP有实有虚，谁上谁下，这是大难题。但有一点必须明确：去产能必须抓紧，哪个省落在后面，那是要被打板子的。而去产能的标志是什么？不仅是GDP下滑，而是市场价格提升，企业盈利能力提升，终结通货紧缩，想做表面文章，很难；去库存，尤其是去房地产库存，要想办法，谁想出了好办法，谁就去习总哪里领奖。房地产库存虽然很大，但不是没有办法，更不是只有降价才能去库存，“降价”是给老百姓(，股吧)听得，岂能当真！但我注意到，很多省市已经开始动作，鼓励房地产商降价首先是政府降低税费，首先是承诺地方政府不再胡乱卖地！由此房地产商才敢稍微降一点价。

　　我一直相信，有习总掌舵，深化改革将按部就班推进，改变中国会触及一些人包括高级干部群体的既得利益，但绝大多数老百姓的利益会得到保障，拥护改革的人不会减少，只会增加，不要杞人忧天，更不要打横炮，释放乱箭。真心拥护改革就要多出主意，少说“不鸣则已一鸣惊人”“就是要吸引眼球”的废话、大话。

　　股市怎么走？很多分析师看空股市只为年继续做空股市，进而做空中国，我们绝不能跟着起哄！人民币汇率绝不会暴跌，中国股市更不会暴跌！当然，我们必须汲取年的重大教训：股市疯牛才是股灾的罪魁祸首――没有疯牛，好人怎么上当，坏人怎么可能得逞！因此我到处演讲到处讲：我们每一个人都是股灾的罪魁祸首！包括我在内！回想年初，包括股灾发生之前，我发表的一系列分析文章都认定中国股市在点附近就是年的顶部区域，再涨，就是疯牛病，就会葬送牛市！但到点左右，我被多少人骂，肖刚又在中央党校作报告谈改革牛、政策牛、杠杆牛，都有客观依据，记者问他点能不能在年实现，他微笑不语。于是我也动摇，被忽悠了，也写了“中国股市能够连续上涨三年”“一万点不是梦”等文章、幸亏，我是留有伏笔的，没有那么猖狂，那么胡说八道：一万点是指很多年以后，连续上涨三年，那也是指慢牛！疯牛忽悠人呀，绝不能让它再现！

　　但什么点位算是疯牛？如同人民币贬值多少算是暴跌？严重脱离基本面就是疯牛，就是暴跌！年人民币汇率应该与股市相向而行，背离度会有，但很小！

　　年是宏观经济下行的一年，也是中国股市被操纵的一年，同时也是大反思的一年，是为了改变中国做准备的一年！年是实干的一年，是深化改革大幅度推进的一年，是定乾坤的一年！新年伊始，财新网发表重要文章强调：制度之制度层面的变革。这篇文章很重要，所谓的制度之制度，就是界定游戏规则的游戏规则。例如，公司治理制度本身是一种制度，规约公司治理制度背后的法律体系则是制度之制度；而规约法律制定和实施的宪政制度则是更高层次的制度之制度；而宪政制度背后的社会共识和社会契约则是更高层次的制度之制度。中国最大的问题不是改革不启动，也不是改革失败，而是改变中国的最终指向！这一点，在年将被确定！

　　在这一年，宏观经济必须保持稳定，人民币汇率指数会起伏较大，但也是稳定的一年，股市是改革的信心之源，也是深化改革的依仗所在，要配合大势，要给力，但不能再现疯牛，预计波动率不及年，但起伏不小。人民币汇率与股市虽然是正相关关系，但期间很可能出现小背离，因为人民币汇率适度贬值有利于宏观经济，人民币汇率稳定有利于人民币走向世界，人民币汇率下半年反弹，则有利于股市上行(高点出现在下半年概率大)。唯有出乱子，深化改革遇阻，人民币汇率暴跌，股市才可能大幅度下跌，房地产泡沫才会大破裂。但这种可能性几乎微乎其微。

　　马光远先生文章有一点需要点赞，即深化改革必须有强有力的措施跟进，比如说房地产如何去库存，宏观调控政策需要做哪些改变；新的土改如何推进，集体用地怎么出租转让入股；混合所有制改革在哪起步。我相信，这些政策高层已经做了部署，就等待新年伊始相继推出。至于黄生等人赌咒：年人民币汇率将暴跌，房地产泡沫将大爆裂。我回顾了一下，这样的话，他们已经说了很多年，不足为奇！

　　综合各方面因素，中国股市的下行动力不大，房地产泡沫爆裂的可能性微乎其微。首先，去库存背景下，房价不可能大涨，降成本背景下，高利贷市场歇菜，这都是股市、房市的利好因素；今年流动性充裕，预计中国央行(今年)将“降准”四次以上，降息两次左右，这也是股市、房市的大利好；军改在获得巨大成功后，习总会有精力具体抓经济，抓混合所有制改革，这是很大的利好；反腐败深入到最高层，终极大老虎必将落马，全国重点工作实现“转型”，这是最大的利好。预计年股市将在震荡中前行，以上行为主基调，理论上有达到点附近的可能性！最谨慎的测算，也会到点左右！而最可能的底部区域应该在点上下，大概率是向“上”！房地产市场不要指望上行，尤其是所谓一二线城市――中央政府会有办法让超级大城市的房价稳定，比如北京市的搬迁计划。未来中国将建立十大超级城市群，即减轻目前几个超级大城市的压力，同时给更多的人以在家乡创业安居的机遇，这些城市包括边缘城市的房价应该能够上行；空气质量优秀的风景区边缘，可能是养老休闲的最佳选择，看政策吧！

　　长期来看，如果中国经济无法比美国经济更快的改革转型，那么等到外汇储备耗尽、资本管制维护成本超过收益的时候，人民币会出现持续贬值。如果中国经济能够比美国更快的实现改革转型，借此提高人民币的贸易和投资吸引力，那么人民币兑美元将重回坚挺。

　　一次次的市场灾难告诉我们，当市场预期空前一致的时候，往往是最危险的时候，因为投资者往往失去了对风险最基本的防范。而如果这种一致预期和政府的预期相反，其中隐藏的风险更是可以置投资于死地。

　　有人说，市场不会犯这么幼稚的错误，但事实是，这种隐患随处可见，外汇市场就是当下最典型的例子：尽管政府一再宣称人民币不会持续贬值，但几乎所有人都在唱空人民币，唱多美元，市场是不是又陷入了一场致命的陷阱？这就是今天我们要讲的故事。

　　在故事开始之前，让我们先来交待一下故事的基本背景。鲜肉国和腊肉国简化为X国和L国。但不同的是，两国不再是传统的物物交换，而是使用货币作为中介，两国政府发行的货币分别叫X币和L币。

　　在本国，一国货币可以直接按照1元1斤食物的价格进行购买。在国外，一国货币可以按照一定比例兑换成另一国货币，并按照当地价格购买粮食。最初两国政府约定的兑换比例是1:1。也就是说，X国的居民既可以拿着1元X币在本国购买1斤粮食，也可以兑换成1元L币，到L国购买1斤粮食。明确了这些基本假设，我们的故事就可以正式开始了。

　　假设第一年两国是完全一样的，都各有50个年轻人和老人，50个年轻人每年生产斤粮食，他们自己吃掉50斤，剩下的50斤粮食按照1元1斤的价格卖给50个老人，50个老人自己不参与生产，这样两国的GDP都是元。在假设两国的粮食没有任何差别的情况下，如果两国都可以自给自足，那么加入货币系统对两国的情况并没有什么影响，只不过交易更加方便(不用抱着粮食以物换物了)，计价单位发生变化。

　　假设第二年X国更加年轻化，变成了60个年轻人，40个老人，60个年轻人每年可生产斤粮食，本国还是消费掉斤粮食，剩余20斤，其当年的GDP为斤，经济增速为20%。L国则出现老龄化，变成了70个老人，30个年轻人，他们仍需要消费斤粮食，但却只生产了60斤，差额的40斤都需要从X国进口。其当年的GDP为60斤，经济增速为-40%。

　　这个时候，假设信息是完全的，X国和L国的国民们会如何选择呢？对L国的人来说，他们知道本国的粮食只能满足60个人的需求，剩下的40个人必须从X国进口，而从X国进口必须使用X币，于是他们的第一反应一定是把X币换成L币。

　　那么问题来了，两国人民会如何选择呢？答案很明显。L国的人会争相把L币兑换成X币，而X国的人肯定不愿意把手中的X币按1:1的原价兑换成L币，X币出现升值，L币出现贬值。这就是我们要讲第一个故事：从长期来看，经济增长较快的国家的货币更倾向于升值，反之更倾向于贬值。

　　回到现实世界，让我们先看一下被视为地表最强货币的美元，其长期汇率走势与美国经济的相对走势完全一致。自上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，美元大致经历了两轮大的升值和贬值周期，而这与美国经济地位的两轮上升和下降周期完全吻合的。

　　加息并不一定带来升值，降息也不一定带来贬值。比如年到年美联储17次加息，但由于美国经济与其他国家GDP的比例从40.9%降到37.3%，美元仍然贬值了4.1%。又比如年到年美联储10次降息，但由于美国成为金融危机后复苏最快的安全港国家，美元在-年一度出现升值，最多升值了15%。

　　从年到今年12月美联储加息，未来美元能否继续升值，关键还是在于美国经济能否一骑绝尘。短期来看，美元升值的幅度已经远远领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶，而从加息之后美元的调整来看，明年美元继续大幅升值的可能性不大。

　　长期来看，如果美国出现新一轮技术革命或其他国家爆发系统性危机(比如中国经济崩溃)导致美国经济比重上升，那么美元将继续升值周期，而如果美国在技术革命方面表现平平、其他国家也陆续跟进复苏(比如欧洲经济复苏)，那么美元的升值周期已经结束。

　　再来说一下人民币的问题。中国过去一直是一个高速增长的“X国”，因此人民币也一直是炙手可热的“X币”，自年汇改以来基本保持了单边升值趋势。

　　年到年，在人口红利、改革红利和开放红利的推动下，中国经济地位直线上升，与其他国家GDP的比重从6.3%大幅提升到20%，人民币升值幅度接近70%。尤其是年二次汇改以来，人民币和中国经济手牵手一骑绝尘。

　　未来人民币是否会持续贬值？这种判断显然缺少经济基础。

　　即便今年汇改之后人民币兑美元大幅贬值近5%，但从对一篮子货币的实际有效汇率来看，人民币不仅没有贬值，11月相对8月汇改前还升值了0.1%，相对年初则升值了3%以上。原因很简单，中国经济依然是世界上增长最快、增量最大的经济体之一，预计年中国经济增速在6.9%左右，而同期的全球经济增速可能只有3.1%。未来中国经济虽然还有下行空间，但横向比较，只要不发生系统性风险，中国与其他国家的相对力量依然有很大的提升空间。简单来说，虽然中国经济变慢了，但其他国家更慢，所以人民币并没有持续贬值的基础。

　　也许你会发现：在年之前，人民币汇率与中国经济的关系似乎并不密切，尤其是年到年之间，虽然中国经济一直走强，但人民币却狂贬了20%。

　　为什么会出现上述背离？未来这种背离会不会再次出现？这就是我们接下来要讲的两个故事。

　　刚才的故事隐含了一个重要假设：汇率是自由浮动的。当X国的人感受到L国的人都想把L币兑换成X币时，他们可以自由的提高X币和L币的兑换比率。但如果X国的政府不让他们这么做呢？

　　假设两国政府为了避免经济波动带来的汇率波动，事先约定好共同维护1:1的兑换比率。这样到了第二年X币出现升值压力时，X国政府就必须采取行动了。

　　第一种方法是完全的价格控制，即固定汇率制。X国政府规定所有的货币交易必须通过政府来进行，一切不经过政府的货币交易都是违法的，这样一来X国政府就可以保证对货币价格的直接干预。这种情况下，尽管大家仍然想要把手上的L币换成X币，但由于X币的持有者不能在官方控制的市场上提价(1元X币在官方市场只能换1元L币)，导致很多人会想办法绕开政府进行交易，这就是所谓的“黑市”，而官方市场和黑市的套利价差最终会让这种双轨制崩溃，因此任何一个国家都不可能单纯依靠价格干预实现固定汇率制。

　　到年间，人民币汇率就实行挂牌价和调剂价的双轨制，官方规定美元兑人民币汇率为1:5.，，但实际上这个价格在市场上根本买不到美元，大量的交易流向市场化定价的“黑市”，巨大的贬值压力最终导致人民币双轨制在年第一次崩溃。年，人民币便被迫实行汇改，将官方汇率和市场汇率并轨，人民币一次性贬值到8.72:1.

　　但在那之后，官方依然没有放弃固定汇率制，年到年间人民币兑美元基本维持在8.28:1。这段时间固定汇率之所以可以维持较长时间，主要是受益于中美相对基本面比较稳定，大部分时间里中国和美国的经济力量对比都保持在4.2:1，这导致汇率升贬值的压力都不大。直到年中国入世之后，中国的相对经济地位开始迅速提升，年到年间，中国与美国的GDP之比从1:4.1攀升到1:2.8，导致人民币兑美元积累了巨大的升值压力，最终迫使央行在年7月实施第二次汇改。

　　第二种方法是有限的价格和数量干预，即有管理的浮动汇率制。既然单纯的市场控制不可行，X国政府便想了一个新方法：市场可以在一定范围内调整汇率，但是不能超过官方汇率的±1%(这就是所谓的中间价干预)，同时政府将直接参与市场买卖，平衡市场供求。简单来说，当大家对X币的需求上升时，政府就把手里的X币抛到市场上，自己增持L币。当大家对X币的需求下降时，政府就把手里的L币抛到市场上，自己增持X币。

　　这就是中国央行在年之前天天在干的事情。年汇改到年底QE退出，由于人民币汇率持续承受升值压力，央行被迫在市场上持续抛售人民币，增持外汇资产，由此央行口径的外汇占款从年的5万亿飙升到年的27万亿。

　　从年开始，尤其是年下半年之后，人民币兑美元逐渐出现贬值预期，央行逐步开始减持外汇资产，在市场上购入人民币，央行口径外汇占款从年年中到年11月大幅下降1.74万亿。这虽然在相当一段时间内保持了人民币汇率的稳定，但当干预力不从心时，汇率的贬值压力终将释放，这就是年8月11号汇改一次性贬值的原因。

　　但是大家可能会有疑问，如果按照第一个故事，这两年中国经济增速虽然在下滑，但相比美国还是快很多，人民币不应该贬值压力这么大，为什么会出现这种现象呢？这就是我们要讲的第三个故事。

　　回到X国和L国的故事。在前两个故事里，货币只有一个职能：买卖商品，因此当大家预期X国未来能生产更多的商品(粮食)、X币未来购买力更强的时候，大家都会愿意持有X币，而不愿意持有L币。但如果持有货币还有其他的用途呢？

　　假设第二年X国没有变化，而L国在本国的一个小岛上突然发现了20个年轻人，但这些年轻人现在没吃的，也不愿意干活，怎么办呢？L国政府想了个办法，借给他们20元L币，先给这20个年轻人当工资，等年底生产完成的时候，20个年轻人生产出价值40元的粮食。他们按照年初的规定，把生产所得的40元全部归还给政府，政府再把这40元全部还给借钱给政府的债主。对这些债主来说，他们年初付出了20元，年底得到了40元，收益率是%，而且由于有L国政府担保的，这个收益率就成了无风险收益率。

　　这样的结果是什么呢？对持有X币的人来说，如果不买粮食，持有1元X币到第二年还是1元。但对持有L币的人来说，如果不买粮食，把持有的1元L币借给政府(相当于投资政府债券)，第二年就可以无风险的获得2元。结果一定是大家都竞相把手中的X币换成L币，L币出现升值。这个过程中，商品没有发生任何贸易，但资本发生了流动。换句话说，一个货币除了会因为可以购买更多的商品升值之外，也可能因为可以获得更高的投资收益而升值，这就是经济学里常说的利率平价理论。

　　近两年人民币对美元之所以贬值压力骤然加大，就是因为投资人民币资产的无风险收益率明显下降，而投资美元资产的无风险收益率趋于上升。年之前，由于地方政府强烈的融资需求和刚性兑付的存在，中国的无风险收益率持续上行，一方面10年期国债收益率最高上行到年底的4.7%左右，另一方面实体经济中各种依托政府信用和地产信用的非标资产层出不穷，很轻松就可以找到两位数收益的无风险资产。

　　而反观美国，无风险收益率总体处于下行通道，这样的结果显而易见，国内居民企业的结汇意愿强烈，国外热钱也不断涌入，大家都想持有人民币资产，以赚取利差。人民币随之持续升值。

　　但从年初开始，情节开始反转，中美利差进入下行通道，人民币随之迎来贬值压力。

　　(1)从中国来看，无风险收益率快速见顶下行。

　　首先，年初央行首次提出有序打破刚性兑付，高收益资产的风险越来越高，无风险的高收益资产越来越少。

　　其次，年10月43号文发布，地方政府经由融资平台的融资需求被戴上了紧箍咒，大量原来享受政府显性和隐性担保的高收益资产消失。

　　第三，高利率、高库存和人口老龄化因素导致房地产市场从年开始持续下行，房价下跌，房地产企业收缩投资，过去依托地产的高收益资产风险加大、收益下降。

　　(2)从美国来看，年美债收益率还在下行。

　　原因一方面是全球经济和地缘政治动荡带来的避险需求，另一方面是美联储加息预期一再推迟，这导致中美利差在年收窄并不明显，人民币的贬值压力也相对较小。但从年开始，由于美国经济相对于其他经济体持续稳定扩张，美债收益率还是开始逐步攀升，导致中美利差快速收窄，目前已经从年初的1.8收窄到0.6个百分点，这也是人民币在今年贬值压力加大、迫使央行一次性贬值的原因。

　　那么问题来了，未来中美利差的走势会继续收窄吗？人民币会持续贬值吗？

　　短期来看，节奏一定是可控的，因为如果压力太大，L国政府完全可以宣布不允许资本自由流动。现实生活中，政府不会完全不允许资本流动，但可以通过适度加强资本管制避免汇率的过度冲击。比如近期人民币贬值压力较大的情况下，央行已窗口指导机构暂停申请新的人民币合格境内机构投资者(RQDII)相关业务。

　　但长期来看，资本管制很难一直存在，利差和汇率最终取决于什么？回到刚才的故事，L国政府为什么愿意按%的成本借钱？因为他知道借钱给那20个年轻人可以在第二年获得%的收益，而支撑这个收益的是20个年轻人超强的生产能力。

　　假设20个年轻人只能生产20元的粮食，那么刚才的债务关系就会出现违约，%的无风险收益也无从谈起。归根到底，利率取决于一国的经济基本面，两国的利差和汇率均取决于两国经济的相对实力，这正是我们讲的第一个故事。说到底，如果要遏制人民币的贬值趋势，最重要的是改善中国经济的基本面，如何改变？这就是我们要讲的最后一个故事。

　　假设L国政府想要提高本国货币的收益率，可以采取哪些方法？

　　第一种思路，找到更多的年轻人。既可以鼓励自己的国民多多生育，也可以开放移民政策，让更多的年轻人来本国生产生活，年轻人多了，政府就可以压低借给年轻人的工资，比如过去借给年轻人1元，他们生产2元，收益率是%，但如果借给他们0.5元，他们生产2元，那么收益率就是%。回到现实中，这就是中国加快放开全面二胎政策的原因。

　　第二种思路，提高现有年轻人的生产能力。假设L国突然发明了一种新型的设备，生产效率大幅提高，同样的1个年轻人用同样的1元钱工资过去只能生产2元，现在可以生产4元，收益率也可以从%提高到%。回到现实中，这就是中央提出创新驱动发展战略，并把创新发展放在十三五规划五大理念之首的原因。

　　不管是吸引年轻人，还是技术创新，都离不开制度改革。如果人民币想要避免持续贬值，未来唯一的出路是改善中国经济增长的基本面，提高人民币资产的相对收益率。

　　(1)长期来看，美元的实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面。近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。未来如果美国能够引爆新一轮技术革命，在下一轮经济角逐中赢得先机，那么美元会持续升值。但如果美国并没有出现明显的技术进步，那么美元高位震荡的可能性更大。

　　(2)中美经济基本面的相对变化导致中美利差加速收窄，人民币兑美元仍有贬值压力，但由于中国尚有充足的外汇储备和资本管制能力，这种贬值的节奏一定是可控的。长期来看，如果中国经济无法比美国经济更快的改革转型，那么等到外汇储备耗尽、资本管制维护成本超过收益的时候，人民币会出现持续贬值。如果中国经济能够比美国更快的实现改革转型，借此提高人民币的贸易和投资吸引力，那么人民币兑美元将重回坚挺。

　　(3)从目前的情况来看，中国的情况没有那么糟，美国的情况没有那么好，其他国家的情况相比中美更是一塌糊涂，人民币可能对美元略有贬值，但相对一蓝子货币仍然强势。对市场来说，可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣。

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